“租购并举”住房制度下，保障性租赁住房，是政府在稳房价、稳地价、稳预期的重要实践，是促进房地产良性循环的关键，在推动全体人民住有所居的基础上，将最终服务于共同富裕的战略目标。目前，从计划、项目、资金途径来看，各地已在加快推动保障性租赁住房建设，预计2022年将拉动房地产投资2个百分点，有助于托底房地产市场，短期内起到一定的稳增长效果。

2021年12月，中央经济工作会议表示，“要坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。我们认为，保障性住房作为住房供应体系的重要补充，不仅能够解决城市新青年的住房困难问题，还将推动保障房和商品房“双轨”并行，成为促进房地产良性循环、构建租购并举新发展模式的关键。

现阶段的保障性住房，包括保障性租赁住房、公共租赁住房、以及共有产权房，其中，保障性租赁住房是“十四五”期间保障性住房建设的主体。2020年10月，“十四五”规划提出，扩大保障性租赁住房供给。2021年，我国将40个城市纳入保障房试点，大力发展保障性租赁住房。2021年6月，国务院出台《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，从土地、财税、金融等方面明确保障性租赁住房的支持政策。

从制度设计来看，保障性租赁住房是指，在人口净流入的大城市和省政府确定的城市，增加小户型、低租金的租赁住房供应，面向无房的新市民、新青年，集中解决其住房困难问题。建设方式上，采取政府给政策、支持各类市场主体建设运营的方式，这种不完全以政府为主导的建设方式，不仅降低了财政负担，也有助于扩大租赁住房供给。

从我国的现实环境来看，发展保障性租赁住房的必要性和紧迫性较强。

一方面，随着我国城镇化进程的加快，人口持续流向经济发达地区，部分城市住房供需矛盾突出，新市民和新青年普遍存在住房困难等问题。第七次全国人口普查数据显示，2020年，我国流动人口为3.76亿，占城镇人口的41.6%，人口高流动性特征突出。流动人口聚焦较多的经济发达地区，高房价和高租金成为常态，中低收入者面临买不起房和租不起房的问题。

另一方面，我国现有的租赁住房市场发展滞后，难以满足城市新青年的诉求，政府有必要扩大政策性租赁住房保障范围。一是，我国租赁住房市场发展缓慢，小户型低租金租赁住房的供给不足。二是，现有的公共租赁住房属于兜底保障，在准入门槛、建设主体、资金来源、轮候分配等有严格规定，新市民和青年人不属于首要保障群体。2017年，我国住房租赁人口占比约为11%，远低于发达国家30%水平。2018年，据统计局调查，我国1.35万亿进城农民工中，租房居住的占61.3%，购买住房、单位或雇主提供住房的分别占19.5%、12.9%，仅有2.9%享受保障性住房。

同时，随着房企高杠杆、高周转、高负债的运营模式得到纠正，政府通过全方位的政策扶持，也将鼓励更多主体参与租赁住房建设。早在2017年，住建部就提出，在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场。但由于利润率低、投资回收期长，企业参与租赁住房建设的积极性不高。但随着2022年政府加大对房企资金监管，房企经营行为回归理性，同时政府又提供一系列土地、财税、金融等政策支持，将有效降低保障性租赁住房建设和运营成本，有助于培育租赁住房市场。

从实施情况看，2021年全国40个试点地区如期推进保障性租赁住房建设，同时，2021年下半年，中央开始督促地方制定“十四五”保障性租赁住房计划，2022年全国保障性租赁住房建设有望提速。据住建部披露，2021年全国40个城市计划新筹集保障性租赁住房93.6万套，1-10月已开工77万套，占全年计划的82.2%。2021年7月，住建部表示，“今年10月底前，城市人民政府应确定“十四五”保障性租赁住房建设目标和政策措施，制定年度建设计划”，2021年10月以来，各地纷纷公布保障性租赁住房工作计划。

“十四五”期间，保障性租赁住房建设，作为我国住房保障体系的重点任务，兼具投资和民生的属性，本文从其经济影响和政策意义出发，进行深入探究。

截至2021年12月，目前共有28个省市披露“十四五”保障性租赁住房建设计划，超过60个城市被纳入，主要为人口净流入较多的一线和二线城市，常住人口基本在100万以上。其中，上海、北京、天津、重庆、广州、深圳、杭州、西安、成都、厦门等地筹建规模位居前列，介于30-60万套。一线城市中，北京、上海、广州、深圳，其新增保障性租赁住房建设占新增住房供应总量的40%以上，西安和杭州作为二线城市，占比为 30%。

我们估算“十四五”期间，全国保障性租赁住房筹建规模接近900万套。在各省住建厅公布的“十四五”保障性租赁住房计划中，由于部分城市仅表示将开展保障性租赁住房建设项目，暂未提出具体目标，因此我们以各地最新住宅成交面积作为基准，利用已披露计划的城市的拟建设套数，推算出未披露计划城市的拟建设套数，最终估算出，“十四五”期间26个省市保障性租赁住房建设套数为882万套，其中筹建规模最高的前五大省市为广东、浙江、江苏、重庆、福建，占全国比重接近50%。

综合历史数据和建造成本计算，预计每套保障性租赁住房对应的投资额为15万元，“十四五”期间，近900万套建设规模，涉及的总投资额为1.35万亿元。

1）建造成本法：在新建住房的情况下，假设基于土地和建筑成本测算，每套70平的保障性租赁住房投资额为20万元，但由于采用存量土地建设较多，在不考虑土地成本的情况下，70平的保障性租赁住房投资额为14万元。

严格来看，每套保障性租赁住房的投资额，包括土地购置和建安支出。参考100城土地成交价格，假设全国住宅用地楼面均价为6000元/平。由于政策性扶持等原因，多数城市租赁用地价格均大幅低于住宅用地，我们假设租赁用地的出让价格为6000*15%=900元/平，住宅建安工程造价为2000元/平，假设每套面积为70平（参照保障性租赁住房建设标准，以建筑面积不超过70平方米的小户型为主），则每套保障性租赁住房的投资额为900*70+2000*70=20.3万元。

2）历史数据法：基于2021年保障性租赁住房实际投资额测算，每套保障性租赁住房的投资为10.8万元。

对比来看，采用建造成本和历史数据估算，分别存在高估和低估的问题，因此我们将二者进行综合考量，预估每套保障性租赁住房的投资额为15万元。

一是，并非每套保障性租赁住房均为70平米，在各地实际运作中，厦门市以30~40平方米的小户型为主，福州市60平方米以下户型的占90%。二是，采用建造成本估算的前提是，全部住房均为新建，但在实际应用中，保障性租赁住房的建设方式包括新建、改建和扩建，各地普遍支持利用非居住存量房屋改建保障性租赁住房，因此保障性租赁住房实际拉动的投资额偏低。三是，开工不代表完工，新建房屋一般需要1-2年的时间。若假设1-9月完成全部项目建设的70%，则每套保障性租赁住房对应的全部投资额为15万元。

“十四五”期间，预计保障性租赁住房投资额1.35万亿元，约为“十三五”期间棚改投资额的20%。2019年以来，我国保障性安居工程已经结束大规模建设，占房地产投资的比重从“十二五”期间的15%，回落至2020年的5%，“十四五”期间预计降低至2%-3%。

“十二五”期间，在公租房、棚改大规模建设的支撑下，我国保障性安居工程建设规模接近同期房地产投资的15%。“十三五”期间，我国保障性安居工程以棚改为主，2016-2020年，全国棚改开工2300多万套，完成投资约7万亿元，占房地产投资的12%。但在2019年之后，随着棚改进入收尾阶段，对房地产投资的支撑明显下滑。2020年，预计棚改建设规模为143万套，对应投资额为7000亿元，占同期房地产投资的比重仅为5%。

首先，2021年计划筹备93.6万套保障性租赁住房，预计总投资1008亿元。根据住建部披露，2021年1-9月已开工72万套，已完成投资775亿元，占全年计划的76.9%。

其次，预计2022年保障性租赁建设规模提高至263万套，结合每套保障房预计投资15万元，对应的总投资额为3942亿元。根据估算的882万套“十四五”计划总包，扣除2021年执行的93.6万套，剩余部分将在四年内建设完毕。同时，考虑到部分地区存在支出前倾的情况，例如，上海表示按照2021年和2022年“多做、快做”，前两年完成“十四五”目标总量的一半以上。假设2022年完成量能达到“十四五”剩余总包计划的三分之一，那么2022年保障性租赁住房套数可能会提高至263万套（（882-93.6）/3）。

最后，预计2022年保障性租赁住房的投资额较2021年新增2934亿元，将拉动房地产投资2个百分点。其中，假设2021年四季度房地产投资同比增速回落至0.8%，则2021年全年房地产投资规模为11.26+3.04*（1+0.8%）=14.29万亿元。

从项目进度看，2021年下半年以来，投向保障性住房的PPP项目开始提速。从资金来源看，中央早在2021年10月末就提前下达2022年的保障性安居工程财政补助资金，较上年提前2个月。2021年10月29日，中央提前下达部分2022年中央财政城镇保障性安居工程补助资金526亿元，较2021年提前2个月，专项用于城市棚户区改造，向符合条件的在市场租赁住房的保障家庭发放租赁补贴，城镇老旧小区改造，以及第二批中央财政支持住房租赁市场发展试点。

考虑到一季度房地产投资规模一般较低，2021年为2.76万亿，约占全年的20%。若2022年保障性租赁住房建设前倾，假设一季度完成全年任务的1/3，则对2022年一季度房地产投资的拉动率可达到3.8%。

“十四五”期间，预计保障性租赁住房投资额平均每年为2700亿元，相较于“十三五”期间的棚户区改造，资金体量并不大，依靠财政资金和银行贷款，基本可以满足。

以往的保障性安居工程中，资金来源主要两部分，一是财政资金，例如廉租房建设使用的中央财政补助、地方财政资金、提取贷款风险准备金和管理费用之后的住房公积金增值收益、土地出让净收益的10%以上等。二是银行贷款、专项债、企业债等社会渠道资金，例如棚户区改造中，涉及的政策性银行发放的棚改专项贷款、商业银行贷款、棚改专项债、城投平台发行的投向棚改项目的企业债等。

2012-2017年，保障性安居工程资金来源中，财政资金占比介于27%-47%，对应的财政杠杆介于2.1-3.8。根据审计署披露，2012-2017年间，城镇保障性安居工程资金投入从不足9000亿元，持续增加至近3万亿元。其中，银行贷款等社会渠道筹集资金占比从53%升高至73%，对应的财政杠杆从2.1升高至3.8。财政杠杆提高，与2014年以后，国家通过创设PSL等方式，加大对棚改的资金支持有关。

目前来看，本轮保障性租赁住房的资金来源与往年大体一致，额外增加了REITs作为筹资渠道。具体而言，一是，财政资金，包括中央补助资金、土地出让净收益以及住房公积金增值收益；二是，金融支持，包括银行业金融机构提供的长期贷款、新增专项债、企业发债、房地产信托投资基金（REITs）。

若假设保障性租赁住房的财政杠杆为2，则平均每年2700亿元的投资额，对应的财政资金为1350亿元，可以通过中央补助资金、地方财政资金、以及土地出让净收益等渠道筹集。

1）保障性安居工程中，中央财政补助一直充当重要资金来源。根据审计署披露，2012年投向保障性安居工程的中央补助资金为1862亿元，至2017年提高至2488亿元。考虑到地方财政支出在内，用于保障性安居工程的公共财政支出在2016年最高达到4391亿元，近年来随着棚改力度减弱，2020年回落至3129亿元。随着保障性租赁住房建设的持续推进，预计中央补贴力度也将加大。若参照2016年的支出强度，预计新增财政资金可以达到1000亿左右。

2）部分地区将土地出让净收益纳入保障性租赁住房的资金来源。此前，土地出让净收益曾是廉租房建设资金的主体，当时中央明确表示，土地出让净收益用于廉租住房保障资金的比例不得低于10%。浙江省表示，从土地出让收益（10%以上）或土地出让收入总额（2%以上）中提取保障性住房建设资金。2020年，全国土地出让收入为8.4万亿元，若按照20%的比例计算净收益的基础上，再提取10%，则为1680亿元。

3）可调用的住房公积金增值收益目前全部用于廉租房建设，用于保障性租赁住房建设的资金有限。2020年全国住房公积金增值收益为1113亿元，提取贷款风险准备金和管理费之后，全部用于城市廉租住房建设补充资金，2020年为688亿元。

银行贷款方面，建行、国开行已印发文件加大对保障性租赁住房的授信力度，2021年授信额度接近1000亿元，是保障性租赁住房的重要资金来源。截至2021年8月，建行已为保障性租赁住房授信658亿元，已投放282亿元；国开行在17个重点城市已为保障性租赁住房授信334亿元，已发放85亿元，支持建设保障性租赁住房9.2万套，贷款期限最长25年，贷款利率最低3.95%。此外，在北京、深圳、杭州等15个城市建立了第一批保障性租赁住房项目储备库，符合评审条件项目46个，融资需求710亿元。

目前来看，2021年专项债用于保障性安居工程的，主要以棚改为主，用于保障性租赁住房的规模不足1%。若假设2022年发行3.5万亿新增专项债，并且2022年投向保障性租赁住房的占比提高到3%，则对保障性租赁住房的资金支持可达到1000亿元。

同时，2021年以来房企开始集中发行住房租赁债券。2018-2020年，房企住房租赁债的发行规模分别为98亿元、107亿元、124亿元，2021年以来发行超过220亿元。为了鼓励房企参与租赁住房的积极性，募集资金必须保证70%的资金用于建设租赁住房，剩余部分可用于补充流动资金。

综上，随着保障性租赁住房建设加快，我们预计2022年对房地产投资的拉动达到2个百分点，有助于托底房地产市场，短期内起到一定的稳增长效果。但从长期来看，地方政府仍需要让渡部分收益，换取更可持续、更高质量的经济发展。

一方面，由于扩大租赁用地供给，长期来看，将部分稀释土地出让收入。“两集中”供地政策明确要求，租赁用地供应占住宅用地的10%以上，各地在执行过程中，租赁住房用地价格一般明显低于周边商品房地价。但另一方面，保障性租赁住房是地方政府吸引人才、留住人才的途径，虽然短期内会减少新增需求的释放，但长期而言，将成为影响城市竞争力的重要因素，反而有利于稳定房地产需求。